一点浩然气，千里快哉风——《价值投资实战手册第二辑》读后感

与唐师同为四川人的苏轼icon，亦是我最仰慕的人。东坡居士生于四川眉州眉山，一生志趣高洁、守正不阿，性情却又温润如玉、豁达豪迈。21岁顺长江出蜀，一生颠沛流离，“问汝平生功业，黄州惠州儋州”，66岁仙归常州。他自己的一生历程的评价是：“人生如逆旅，我亦是行人。”

千年之后，小迷弟林语堂，在亲撰的《苏东坡转》中这样评价：“东坡这样富有创造力，这样守正不阿，这样放任不羁，这样另人万分倾倒而又望尘莫及的高士，有他的作品摆在书架上，就令人觉得有了丰富的精神食粮。”

东坡出生地眉山往北约100公里处，就是唐师的故乡：成都。唐师对外有限的个人介绍披露，唐师早年事业单位辞职，后投机期权失败，继而下海经商，后来投资悟道成为一名“巴神堂的小喽啰”（唐师自谦语），主业投资，成绩斐然；副业著书立说，快意文字。

更奇的是，识文而读人（前后《手财》、一二《实战手册》、《巴芒演义》、网上百万字文章六六均一一拜读），唐师与苏东坡，同为“川娃子”的两人，竟有惊人的相似内核，同样的婉转曲折，同样的守正不阿，同样的人生豪迈，亦是同样的志趣高洁：

“不羡千金买歌舞，一篇珠玉是生涯。”

六六写本文的时候，立意以苏轼诗文起承转合来作题，突然发现唐书房的签名档早已用了苏东坡的诗词，原来我和唐朝icon有同样的仰慕对象啊。

一个人的价值观和格局，是其事业的基石，亦是天花板。唐师在投资上有如此成就，虽未像巴芒一样富可敌国开山立派，但也做到普通人的“立业、立言”：已经不是普通人了。

通读《价值投资实战手册第二辑》（以下简称《实战手册2）及唐师既往文字，流畅的文笔，守正的投资价值观，以及潇洒快意的机锋，恰似东坡高论：“一点浩然气，千里快哉风”。

注：儋州东坡书院，图片来自网络

接下来我们苏词相伴，穿越百年，透过痛快淋漓的文字，寻找证券价值投资正大坚直的浩然之气。

一、且将新火试新茶，诗酒趁年华

有人衔玉而生，而有的物种出生时却带满了刺——比如刺猬。但是，不要气馁，即便是浑身是刺，一样有人深爱着你。

格雷厄姆、巴菲特出生时既未含玉，也未带刺，just common boys。格雷厄姆少年时代即展露出超越同龄人的数学天赋，但也仅此而已，生活捉襟见肘，入学哥伦比亚大学却被误录耽误一年。毕业入进入华尔街担任“统计员”，对股票的认知基本上是投机性质。

少年巴菲特在拜入“格神堂”之前，在股市投资方面像你我一样也是个“看图派”，期间鼓捣一些小生意但投资未显示出超常的天赋，用他姐姐的话讲：“他脾气很好，很安静，当时还很难觉察出他是个天才。”

幸运的是，格雷厄姆、巴菲特皆很快悟道，分别成立自己的基金，并在实践中将“证券价值投资”理念开花结果、发扬光大，财富伴随着复利效应而被富可敌国。

巴菲特孩提时代，立志“在30岁前成为百万富翁”，在其追随格雷厄姆踏入投资之路时，才有靠谱的路径去实现它。

趁年轻，诗酒趁年华。

二、拣尽寒枝不肯栖，寂寞沙洲冷

生活除了梦想，还有耳光。

从天子近臣、皇帝秘书，到被贬谪黄州，苏轼辗转反侧，孤影自怜，“惊起却回头，有恨无人省，拣尽寒枝不肯栖，寂寞沙洲冷”。

格雷厄姆和巴菲特的投资起步，显然也不是一帆风顺。

格雷厄姆在其投资生涯早期“投机失败”，1929～1932年基金亏损70%，。想必此时，博学的格雷厄姆，应该对悲剧角色汉姆雷特惺惺相惜。

站在巨人肩膀上打通任督二脉的巴菲特，尽管起步顺风顺水，但也经历过被指责为“黑心资本家”的难堪经历。

在悲剧题材上，六六再次和巨人们比肩而立：所处的行业也遭遇滑铁卢式的危机。没错，这个行业叫：房地产。

享尽了时代风口给的恩赐，行业的回报率，却也脱离不了社会平均回报水平的“地心引力”，牛顿还是来到了中国大陆。

尽管在快速城市化的阶段，开发商们遇到行业危机（如2008年、2014～2015年），每每都可以化险为夷，但无论是“清华北大不如胆子大”的民企大佬，还是历经1998年亚洲经济危机、2008年次贷危机的央企巨头，都逃离不了产业周期，房地产铅华褪尽，不过是加了重重杠杆的制造业……路径依赖被打破，收获的，是一条条的“不为清单”：

不借钱、不投机、不欺骗、不唯规模论、不盲目多元化……

国内的房企，只是一个为“地主”打长工的角色罢了，对上游资金、土地无控制力，依靠高杠杆、高周转（两者具备其一就要警惕了，更何况是双鬼拍门）的生意模式，行业下行期，崩溃只是时间问题。

房企的老板们呢？大佬们的水平甚至不如股市里的投资者，是被时代宠坏了的、“追涨杀跌”的一代。从品行上讲，帝国高楼下面满是日夜蛀坏根基的蝼蚁。

“缺月挂疏桐，漏断人初静。谁见幽人独往来，飘渺孤鸿影。”

我们是谁，就会遇见谁。

穷，则思变。

什么样的事业，才值得托付终身？

这样的思考，对本职来说，可能是亡羊后补牢，但对更长期的投资来讲，犹未晚矣。

三、莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行

中华文化浸染的儿女，总是会在“儒、释、道”三者之间徘徊。腾达时马踏飞燕；经受过岁月的打磨，人们往往求助于释迦、黄老。

苏轼经历与“拗相公”王安石的缠斗、经历最大的职场挫折“乌台诗案”，却愈发平和、洒脱。

在贬谪地黄州，苏轼涅槃：“莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行”，不过，这算不算是苏轼的“不忘初心”？

其实，挫折而后顿悟、青涩而变成熟的剧本，非仅限于人生境界，又非国人所独有。

唐师从期货投机中爆仓，到成为中式巴菲特价值投资的一面旗手，个中曲折变化，值得细细去品。

格雷厄姆也并不是生来就喜欢“捡烟蒂”的，在其1919～1920年出版的《投资者必读》（当时正值牛市发轫，小格也是春风得意马蹄疾哦）一书建议，以合适的价格买入远大前景的企业股票。但是但是，经历了大萧条，指数4年间跌去89%，个股跌99%的也不在少数，小格自立门户设立的私募基金几近被迫清盘，他不得不变得更保守（想想熊市时大家的恐惧），就像当前的花厂、地产商一样，转而看净现金、资产质量、负债率及负债结构、利润质量等等，一言以蔽之，更关注资产负债表与现金流。好么，直接从“合理价格买入优势企业”直接转向“捡烟蒂”深度价值，买入价格应低于有形净资产净值（最好是净流动资产净值）的2/3。

直到1956，道指时隔29年终于再回高点，而此时的格雷厄姆依然“草绳”在心，警惕高估重现股市恐再跌数年……

格雷厄姆投资方法，可以归纳为其1976年公布的一套投资组合流程。

格式投资操作指南

如此周而复始。

顺便说一下，格式投资方法的传承代表是施洛斯，一个投资生涯年化收益率20.1%的“超级投资者”，只是规模要比巴菲特少很多。

格雷厄姆在基本理念“买股票就是买企业”，但在此基础上，其也愿意给优秀的公司合理价格。如其1948年买入盖可保险，估值方面是按照账面净资产计价的，明显违背了不高于有形资产净值2/3的标准，且占基金总仓位的20%～25%，但最终却贡献了其投资生涯中最大的一笔获利。

在大萧条风暴中降生、深度价值嫡传弟子、第一支股票买在太平洋战事激战正酣时的巴菲特，一辈子都对“危机”充满的敬畏。

在HBO为其创造的纪录片《成为沃伦巴菲特》中，巴菲特给记者展示其珍藏品：1962年花了1美元在南奥马哈图书馆购买的7份旧的《纽约时报》的复印件，都是关于1907、1929等历次华尔街真正恐慌的记录，挂在伯克希尔哈撒韦办公室的墙上，巴菲特称之为：“作为世界上任何事都可能发生的提醒”，“这是具有启发性的艺术。”

可想而知，“风险”一词是如何深深地印在巴菲特的脑子里，也决定了其早期的投资风格会深深的打上格雷厄姆的印记。

巴菲特合伙者年代（1957～1968）的操作，如桑伯恩地图公司、邓普斯特农具器械公司乃至纺织厂伯克希尔-哈撒韦公司，都是格式深度价值思想的实践。买入——影响控制——价值实现——变现……一遍又一遍，期间也会做些可可豆、邮票之类的套利行为（这样的行为在巴菲特功成名就时，仍不忘偶尔来一次，如近期对动视暴雪的并购套利），有十八般武艺傍身，却严守格式手法的精神内核，。

在合伙制基金存续的13年间，期间道指年化收益5.39%，合伙制企业的年化收益率29.5%，合伙人收益23.8%。看来，格式投资方法也不像现在很多人认为得那么LOW.

只不过，巴菲特显然走的更远：

买股票就是买公司，但以合理价格买入优秀公司，显然比以便宜价格买入平庸公司更有价值。

继皈依价值投资之后，巴菲特再一次的“悟道”，这一次蜕变是如何发生的呢？

其一、环境。沸腾的50年代是美国人最想回去的年代之一，在50年代之后，“烟蒂股”越来越难找，标准也变得越来越宽泛，直到上世纪90年代，“烟蒂股”大师施洛斯退隐江湖。

其二、人。费雪“如何投资成长股”等理念在50、60年代具有较大等影响力，费雪、芒格等人对巴菲特亦产生直接的影响。

其三、初心。巴菲特不想成为资产“清算人”，尤其是在投资邓普斯特期间几乎变成“全城公敌”的经历。更重要的是，巴菲特本身早已不安于此。早在师从格雷厄姆期间，在投资盖可保险上就埋下了怀疑的种子，后来买入运通公司、喜事糖果等成长型的现金奶牛所带来的正向激励，更加强了“合理价格买入好公司”的信念。

其四、找到了投资这门生意更优的模式。即长期、便宜的浮存金用来投资更高收益的优秀企业股权，这种生意模式被芒格高度概括为：“我们的工作就是，用3%成本的资金购买13%收益率的资产。”

或许受到盖可保险这种生意模式的启发，巴菲特购入蓝筹印花及大量保险公司，用持续的、长期的、低廉的资金，进行长期的资本配置。另有一家叫做“长期资本管理公司”的投资公司，却走了另外的极端：利用极短期的拆借资金，用于超短期的的套利操纵（2016～2018年大部分地产公司亦是如此），在1998年的金融风潮（主要是俄罗斯债务危机）中黯然谢幕。

蜕变之后的巴菲特，在上世纪七八十年代更是所向披靡，请看期间几个代表案例：喜诗糖果、布法罗晚报、华盛顿邮报公司、大都会广播、可口可乐。

巴菲特中期案例图

资料来源：《巴菲特的估值逻辑》、《巴菲特投资案例集》

对该期间主要投资标的的特征，其实巴菲特本尊在2007年致股东的信中，已经做过最出色的总结：出色的、良好的和糟糕的。

“让我们来看看，什么样的公司能让我们眼前一亮。在关注于此时，我们同样也要探讨，哪些是我们期望极力避开的企业。

“查理和我要寻找的公司是：

“a) 业务我们能理解；

“b) 有持续发展的潜质；

“c) 有可信赖有能力的管理层；

“d)一个诱人的标价。”

特征一、业务简单且行业地位稳固。业务上最好单轮驱动，最多双轮驱动。且竞争优势（护城河）坚不可摧，业务无可替代，且现有竞争者及潜在竞争者无法打破壁垒。“让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司(see’s candy)。盒装巧克力业的经营，一点不会让人兴奋……尽管喜诗糖果的收入大部分来源于很少几个州，但却占到整个行业将近一半的收入。”

特征二、有持续发展的潜质。喜诗糖果自1972～1983年间，平均单价增长率10.3%，销量年均增长率3.5%。在传媒领域，巴菲特的投资几乎是接力式的：70年代报纸、80年代电视，略显遗憾的是，错过了GOOGLE，不然互联网也抓到了哈哈。

特征三、可信赖且有能力的管理层。在投资大都会、可口可乐、喜诗糖果方面都表现出这一点。买入华盛顿邮报之后巴菲特进入董事会，帮助公司优化邮报的资产配置。而并购布法罗晚报更彻底：提前储备了可信赖且能力强的管理人员，进行运营优化。

特征四、资本结构良好，负债率低，有息负债率更低。“我们用2,500万美元买下它时，它的销售额是3,000万美元，税前所得少于500万美元。企业的运营资本是800万美元(每年有几个月，它需要适度的季节性负债)。从此，公司为投入资本赚取60%的税前所得。”

特征五、不需要大比例资本支出。“从1972年以来，我们不得不再投资区区3,200万美元，以适应它适度的规模增长，和稍许过度的财务增长。同时税前收益总计是13.5亿美元，扣除3,200万美元后，所有这些收益都流到伯克希尔(或早些年的蓝筹邮票公司)……在美国的企业中，象喜诗糖果这样的企业并不多。一般的做法是，要将公司的收入从5百万美元提升到8200万美元，需要投人4亿美元或更多资金才能办到。这是因为成长中的业务，既会因销售额的上升，需要更多的营运资金，也会需要更多对固定资产的投资。”

特征六、高出社会平均水平、真实的净利润及资本回报。收购时税前资本回报率已达60%，“去年（2006）喜诗糖果店的营业额为3.83亿美元，税前利润为8,200万美元。业务运营所需资本金为4,000万美元，税前资本回报率205%。”

特征七、一个诱人的标价。即便对这些优秀的、高成长的公司，其投资估值很少超过20倍PE。与之相比，国内的投资者真是过于慷慨了。

巴菲特中期投资画像

收益是认知的变现，没错。

伯克希尔哈撒韦早期阶段， 1965~1971年，以烟蒂投资为主，年化回报16.88%，表现尚可。

伯克希尔哈撒韦中期阶段：1972~1999年，以优质企业为主，管理规模可控，是“最肥美”阶段。回报率较佳，年化回报26.5%，且按照净资产增速口径计算，无一年度负增长。同期标普500指数年化收益率为14%。

但是，同样基于条件及外部环境的变化，在2000年之后，巴菲特要实现第三次转身了：伯克希尔的投资虽以优质企业为目标，但也转变为以商业特征出现重大变化的巨象为主。

其一是规模太大，2000年巴菲特对媒体抱怨：“现在开始我的钱比注意多。”期间投资标的特征出现重大变化，价格被监管、资本开支巨大且可能增加负债，如能源、公共事业、再保险巨头、食品巨头等，也不乏失败的案例：如IBM、通用再保险（幸运的是，在2008年前基本出清巨幅亏损保单和衍生品）、四大航空、特易购、康菲石油、卡夫亨氏食品等等。“由于我们的钱是在太多了，所以我们买了卡夫食品这样的企业。我们现在只能接受较低的回报。”正基于此，就像晚年的格雷厄姆一样，巴菲特近年开始推荐低费率的宽基指数基金，如标普500。

其二，投资受到诸多法规的限制。2002年2月，美国证监会拒绝了伯克希尔申请对投资目标的名称、数量和价格保密的要求，无法轻易的大规模买入或卖出。

2000~2019共计20年，年化回报10.01%，期间伯克希尔以净资产增幅口径统计，出现了两次亏损：2001年-6.2%（互联网泡沫破灭），2008年-9.6%（次贷危机）。同期标普500指数年化收益率为6.1%。

随后两年，2020年伯克希尔每股市值的增幅只有2.4%，而标普500指数的增幅高达18.4%；2021年伯克希尔每股市值的增幅为29.6％，而标普500指数的增幅为28.7％。

该期间大部分案例对普通投资者来说不值得观摩和学习，但苹果是个例外，其具备高黏性的产品和提价能力，以及良好的资产结构和优秀的管理层，与中期的被投资企业在商业模式上惊人的相似。

伯克希尔年度收益率与标普500比较图

注：

伯克希尔2019年之前的收益率，按照净资产增幅计算，2019年之后，伯克希尔不再公布净资产增幅，按照市价变化计算。

由于不分红，净资产增长率可以大致理解为净资产收益率。

长期来看，净资产增长率年化收益与每股市值增长接近，验证了“企业的长期收益来自于净资产收益率。”

四、人间有味是清欢

苏轼元丰七赴汝州，历经“诗酒年华”、“寂寞沙洲”、“也无风雨也无晴”之后，开阔豁达，通达人生真味。

“雪沫乳花浮午盏，蓼茸蒿笋试春盘。人间有味是清欢。”

同样，投资，大道亦至简。

基于价值投资的百年演变，老唐在《实战手册2》给出了可复制的价值投资正道：

“由此，我们一路看下来，大师们演示给我们的有复制价值的投资正道可能就四条：

①低费率指数基金模式，以先锋SP500指数基金为代表。

②确定机会的套利，以格雷厄姆、巴菲特及索普等人为代表。

③一揽子烟蒂模式，以施洛斯为代表。

④陪伴优质企业成长模式，以1972-1999年的巴菲特为代表。

“投资一家上市公司的少数股权和收购一家子公司的思考模式，没有什么不同，都是以合理价格买入具备竞争优势、管理层能力强悍且人品可信的企业。此后，你只需要监控这些特点有没有发生改变即可”——巴菲特1996年致股东的信。

跟随唐师的文字，穿越证券价值投资百年历史演变，用极简的笔墨，勾勒价值投资的内核。

首先，证券价值投资的基本理念。

买股票就是买公司，上市非上市、何处上市没有区别。公司未来自由现金流的折现就是公司的内在价值。买股票应该在公司股价低于其内在价值时买，All cash is equal, 该价格取决于无风险回报及机会成本。未来现金流的折现不是算法，是思维方式。

其次，行之有效的方法论。

优秀的商业模式、优秀的管理层、合理的价格，以及投资人的长期思维。即：Right business, right people, right price, long-term thinking.

优秀的生意应能保持长期、优势的市场地位，具有极强的竞争优势（护城河）。对上下游具有极强的掌控力，产品或服务拥有广泛的需求而供给端又长期具有排他性，且不需要大比例的资本开支及金融融资。巴菲特中期的投资案例已经显示出好生意的特征和价值。

最好的商业模式就是有极强的竞争优势，即“护城河”，最宽阔的护城河，名叫“垄断”。

商业模式导图

注：流程图来自《竞争优势：透视企业护城河》

优秀的管理层，应有极好的人品，诚信正直，又要拥有极强的战略战术能力。反过来想，什么是不好的特质呢？

长期欺诈。无论是经营端，资本端，对于长期欺诈行为基本是一票否决的。如在生意上欺骗合作伙伴与消费者，在资本市场获取与业绩不匹配的股权激励、通过担保/借款或隐蔽的利益输更侵占上市公司利益等等。

空头许诺。有意或者无意的扩大业绩，甚至画饼讲故事，经过长期验证屡次失信于投资者。

投机。往往伴随着高举债、赌博式投资及多元化，有多次投机行为，往往追逐风口进行多元布局。

管理层过分追逐业绩之外的名利。如管理人员追逐豪华办公楼、游艇、豪车、直升飞机、女明星等等，这种“生意伙伴”应该远离。

……

合理的价格。在找到可以持续的、长期利润为真且无需大额资本投入的企业，且有可信赖及有能力的管理层经营，那么下一步就是估值的问题。

“估值，简单说就是比较”。首先，我们建立起估值的比较基准：“无风险收益率为3%～4%”，对应优质资产的合理估值为25～30倍（对高杠杆的公司来说，合理估值还需要在此基础上打七折）。

三年后合理估值=第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率），高杠杆企业打七折……三年后合理估值的50%为目前的理想买点。

当年动态市盈率超过50倍，或者市值超过三年后合理估值的150%，就算估值过高。二者中的较低值就是一年内的卖点。

投资者的长期主义。投资者需要具备一种长期甚至是永恒的视角，用这笔钱永远用于投资增值的角度去考虑问题。同时，也需要用长期视角来审视所投资的企业。

但是，长期视角和长期持股不是一码事，将价值投资等同于长期持股是一种常见的谬误，长短不是本质特征，价格围绕价值摆动才是。

最终，“唐基金”在实战中的应用。

其实，在“巴菲特中期投资画像”中，优秀公司的特征与价值已经显示得很清晰了。

我们有幸与唐师同行，跟随“唐基金”（唐师的公开持仓），继续走进“陪伴优质企业成长”的世界。

竞争优势分析框架

注：整理自《竞争优势：透视企业护城河》

我们首先以腾讯控股为例，分四个模块进行系统的分析：主要业务及行业地位、核心竞争优势、五力竞争模型、管理层及股东回报。

腾讯控股主要业务及行业地位。

社交：2022年Q2，微信月活数为12.99亿，环比增长0.84%；QQ月活数为5.69亿，环比增长0.87%。

付费会员：2022年Q2，付费会员数量为2.35亿，环比下降1.84%；但腾讯视频领先第二名20%以上。腾讯音乐会员突破8300万，市场份额占比70%以上。

视频号：2021年底DAU5万亿+，仅次于抖音。2022年8月MAU超过8亿元，总用户时长超朋友圈的80%（即将追平朋友圈）。2022年7 月，视频号宣布首次接入信息流广告，视频号小店上线。视频号商业化价值空间可期，有分析认为视频号中长期广告收入将超过350亿元。

小程序：2021年底DAU4.5万亿+。

腾讯游戏：2021年收入1743亿元，其中本土1288亿元，占国内游戏市场43%，其次为网易，占比约20%。随着版号的发放，能够帮助行业重回健康增长，管理层预计未来能够获得版号。

腾讯广告：2021年广告收入886亿元，居互联网广告第三位。阿里巴巴3164亿元（电商），抖音1500亿元，拼多多725亿元，京东721亿元，快手427亿元。2022年中期财报：腾讯广告收入 186亿，同比下降18%。传统广告媒体分众传媒下降48%，搜索平台百度广告收入同比下降10%；长视频平台爱奇艺在线广告收入为12亿，同比下降33%。微博 Q2 广告收入换算成人民币大概是27亿，下降20%。两只独秀的分别是抖音和快手，快手10%，抖音据分析也在30%以上。

腾讯金融科技：支付宝市场份额达到55.6%，微信支付38.8%。基金、保险业务尚在发展阶段。

云计算业务。目前占据行业前三，营收规模低于阿里云以及华为云。在云计算领域，主要目标是致力于缩减亏损项目，从单纯追求收入增长到实现健康增长，将重心从定制和分包大型项目转移到自研产品上，并主动减少亏损合同。反映在财报上，“金融科技与企业服务”的毛利有所增加。

投资业务：腾讯的投资资产账面价值为6729.32亿，同比下降20.29%；若非上市公司按成本计算，上市公司账面价值3115亿元，上市公司公允价值6019亿元，合计约9700亿元。参见财报附注。投资方面，管理层表示：“在未来我们也计划撤资，投资组合方面近几年存在多种宏观风险，尤其是中央银行普遍以非常快的速度提高利率这一事实。这是几十年来从未见过的事情，它对投资者如何评估一些高增长、低利润率的高持续事件产生了影响。这包括我们投资组合中的一部分的科技公司，因此，我们对这些风险和管理这些风险非常深思熟虑。我们管理这些风险的方法之一是加快撤资、分配等步伐。”

腾讯控股核心竞争优势。

需求侧的客户锁定。社交通讯的垄断性是腾讯控股最强大的竞争优势。微信MAU达到13亿人，QQ MAU为5.69亿人。

在此基础上，形成网络效应/高固定成本带来的规模经济效益，以及供给端的产品及服务开发能力：主要业务游戏、视频音乐、互联网广告、金融科技等方面产品及服务能力；互联网深度投资能力；视频号、小程序、云计算等处于商业变现初期。

管理层在Q2业绩会上对关于小视频业务的一段描述，很能体现在客户锁定的基础上，规模经济效应所带来的威力：“我们的生态系统已经达到了自循环的临界规模，越来越多的观众也吸引了更多的内容创作者，反之亦然，我们可以减少我们在产品上的内容推广支出，并投入资源来优化带宽服务器的利用率，以降低单次视频观看的成本。”

腾讯控股五力竞争模型。

五力的地位不是相同的，决定竞争优势的唯一力量是进入壁垒，即五力模型中的新进入者力量。

现有竞争者：在社交通讯领域尚未出现直接的竞争对手。在互联网使用时长方面，抖音系、快手等短视频侵蚀了用户时长，但无法取代社交通讯。各业务都面临激烈竞争，但主要业务如游戏、增值付费、金融科技、互联网广告（除电商外）基本能保持行业前2名的地位。

潜在竞争者。社交通讯基本盘稳固。其他主要业务均面临潜在竞争者进入威胁，尤其以广告业务（头条系）、云计算（华为系）威胁最大，游戏领域米哈游等后起之秀也占据一部分市场。

替代品：社交通讯尚未明显替代品，其他主要业务的生命周期也比较长。

上下游的议价能力。云计算等TOB 业务下游议价能力较强，长视频、音乐及阅文等业务上游议价能力较强，广告业务受宏观因素影响较大，其他业务对上下游都有较强的掌控力。

腾讯控股管理层分析及股东回报。

管理层整体诚信、正直，是对互联网理解、经营最深入的一批人。

股东回报方面：2005年至2014年，斥资43.4亿港元回购。2018年，回购均价311.38港元，累计耗资8.87亿港元。2019年，回购均价332.9港元，累计耗资11.61亿港元。2021年，总共耗资26亿左右港币，日均回购1亿左右港币，股价从412涨到525左右。截至9月2日，2022年以来腾讯累计回购3967.7万股，回购金额超142亿港元股票，远超历史总和。分红方面，2021年腾讯送给股东的分红总市值为1277亿港元（按当时股价）。未来回购及分红：多渠道提升对股东回报。

基于成本费用的控制、广告业务的恢复尤其是视频号信息流广告的上线，以及无效业务的收缩，管理层预计，即使保持目前的收入水平，也能在未来几个季度恢复盈利增长。

主要持仓商业模式分析概略图

主要观察仓商业模式分析概略图

美的集团唐师短暂持有过，但因为有更好的选择（贵州茅台价格进入目标价）而放弃。

我们梳理完之后会神奇的发现：这个组合的商业特征及财务特征，与巴菲特中期持股惊人的相似！

特征一对标、业务简单且行业地位稳固。

主要持仓分布于互联网、白酒、传媒、煤炭资源行业，主营业务清晰。在行业/细分市场内部，维持多年的垄断/支配地位。

观察仓海康威视、美的集团主营业务清晰且行业地位稳固。

特征二对标、有持续发展的潜质。

无论属于成长性行业还是成熟性行业，标的公司长期发展预期良好，净现金流预期良好，即便是周期特征明显的分众传媒和陕西煤业，业绩也有逐个周期抬升的趋势。

海康威视、美的集团尽管进入成熟期，但主营业务在全球市场依然有增长空间。

特征三、可信赖且有能力的管理层。

管理层分析及股东回报分析表

另外，看唐师“不做什么”也很有价值。

福寿园2022年中期报告出台之后，在福寿园并购基金方面显示出令人担心的现象，存在资金被挪用甚至侵占的可能。基于此管理诚信问题，唐师暂时降低了福寿园的价值排序。

特征四对标、资本结构良好，负债率低，有息负债率更低。

良好的商业模式及管理文化，会在长期财务指标上反应出来，进而影响企业的估值判断。

而如果商业竞争分析和财务指标的分析结果是一致的，那么对竞争优势是否存在的判断就比较准确量。

负债率对比图

标的企业资产负债率基本处于50%以下（美的集团超出该数值，主要原因来自于经营负债），有息负债更为稳健，普遍在20%以下，白酒企业甚至趋向于零有息负债。

特征五对标、不需要大比例资本支出。

资本支出对比图

注：资本支出比指当期资本支出/经营性现金流净额

白酒、传媒资本开支较少，资本开支占经营现金净流量长期保持在10%以下（阶段性增加产能会突破该限制）。

而陕西煤业、海康威视、美的集团基本保持在10%～25%之间，这是基于行业特性及企业发展阶段决定的。

腾讯更加生猛，迅疾发展，资本支出（含无形资产）采购，常年维持在30%以上。

需要注意的是，资本支出既包含维持既有经营所需，也包括发展所需。且资本支出需要和资本回报统筹考虑。

特征六对标、高出社会平均水平、真实的利润及资本回报。

回报率对比图

毛利率方面，互联网保持在40%+，白酒企业保持在75%～93%，传媒保持在60%+，极具优势。陕西煤业保持在30%～45%之间，受景气度影响较大。而海康威视与美的集团分别为40%+以及20%+。

资本回报率更能反应跨行业的对比价值，资本回报率长期普遍在15%以上，显示出远高于社会平均回报的盈利能力。但是，受限于资本结构，投资回报率也有较大的差异。需要特别注意的是，上述企业均存在大量的“富余资金”，如果减去富余资金，经营中使用的资本更少，资本回报率更高。如分众，减去富余资金后资本回报率甚至可以在100%以上！

利润含现值对比图

净利润的“含现量”都比较高，基本在1～1.5之间。海康因为有大量的TO B业务，常年净现比在0.8上下。另外需要注意的是，对销路通畅的白酒企业而言，短期的净现比参考价值不大：因为有庞大的蓄水池——合同负债。

特征七对标、一个诱人的标价。

唐师不是长期持股不动的投资者（这一点上，也很巴菲特），《实战手册2》：“价值投资的本质是寻找因为市场先生的癫狂而产生的企业价值与内在价值之间的差异。”

根据唐师的估值买卖点，同时结合其中报过后进行的估值分析。其中，美的集团的估值为六六的模拟测算。

巴非特中期投资标的买入时的估值，基本为20倍PE以下，甚至其购买苹果的平均估值只有个位数PE.

我们比较下“唐基金”持股及观察仓，买入点位基本在当年利润的20倍以下，三年后利润的15～17倍。腾讯控股、贵州茅台由于及卓越的商业模式，在此基础上享受一定的溢价。

由于股市中的“市场先生”存在，往往会向两端极端发展，因此，唐师设置卖点时留的空间也比较大。

即便如此，企业也是有差异的。长期的竞争优势、未来的确定性不同，决定了配置的仓位也各不相同，如现阶段唐师可以给予腾讯控股最高40%的仓位，亦可以给海康威视不超2%，且买入和卖出也不是一蹴而就的事情，也有分层，在时间、空间方面留足间距，比如过去两年中的茅台卖出、买入操作。

另外，尤为要注意的是：安全边际不仅仅指价格，还指商业模式。

在《实战手册2》“回顾对洋河股份的投资决策”一文中，针对行业一线高管在2014年对行业方向整体错判的前提下、投资洋河股份依然取得较佳回报一事，唐师解释的很清晰：

“优秀的商业模式具有强大的容错性。对于具有产品差异化、产品自带提价增量属性、行业变化缓慢、存货不贬值特征的酒企，即便是管理层判断错了，企业也有动态调整的时间和空间。”

即优秀的商业模式可以为经营/投资错判留足空间，即安全边际。

五、心若安处是吾乡

受乌台诗案牵连，苏轼的朋友王定国被贬岭南（嗯，六六居住的地方）。几年后，王携相伴多年的柔奴北归，与苏轼重逢，苏轼席间感慨不已，写下一首《定风波》：

常羡人间琢玉郎，天应乞与点酥娘。尽道清歌传皓齿，风起，雪飞炎海变清凉。

万里归来颜愈少，微笑，笑时犹带岭梅香。试问岭南应不好，却道：此心安处是吾乡。

经过行业的周期，投资的沉浮，经过价值投资的沉淀，与唐师文字的洗礼，六六投资价值观与方法论蜕去浮躁，回归最本源的初心。

投资方式，也因此变得有章可循、和蔼可亲。

“很简单，将自己的资金分散到三五个行业，七八家业务简单、利润含金量高、历史净资产收益率高的低负债企业上，仓位安排就按照巴菲特运作基金时的准则，即单只企业股票占比最高不超过40%——指买入时占比，因为上涨导致的占比超过40%不需要降下来。更胆小的话，可以将其提升为单个行业不超过40%……

“用研究员预测的三年后净利润×80%（注：相当于毛估估自由现金流）x(1÷无风险收益率)，得出三年后合理估值，拦腰一刀就是你可以买入的市值……”

有所为而有所不为：

①只与波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业为伍，拒绝与垃圾股、题材股击鼓传花游戏相关的所谓暴利诱惑。

②拒绝在市盈率高于无风险收益率倒数时买入（注：即拒绝买贵了）。

③认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感。

如针对腾讯控股，核心竞争力如对客户的黏性有无变化？进入壁垒是否坚不可摧，其他资本如抖音系、阿里系能否抢占腾讯的份额和利润？未来有无可能出现动摇腾讯根本的替代产品和服务？

如同一个包租公或者包租婆，要经常审视一下隔壁邻居是否扩建出租房？依托的商圈、工厂有无变迁？旗下的公寓是不是要翻新改造以增加租客黏性？，或者，有没有“泊寓”这样的大租客，可以一次性长期买断租约……

这就是一个投资者的日常：自己的非控股子公司经营状况如何，竞争优势有无恶化，需求黏性有无降低，主营业务有没有被替代的风险，或者，有无更好的投资机会可以‘腾笼换鸟”等等。

即便我们做了重重的保护，经过了认真的分析，却一定有个结果等着我们：投错了。

投错了该怎么办？

从逻辑上看，错误几乎是必然：商业环境与市场先生都往往充满变数，坚持长期做投资，就要接受它的不完美。

 在投资中，如果你有60%的时间是正确的，你就是一个传奇。如果你70%的时间是正确的，你就是神。In investing, if you are right 60% of the time, you are a legend. If you are right 70% of the time, you are a god ——沃伦·巴菲特

彼得·林奇在《彼得·林奇的成功投资》一书中也说到：“只要有60%的股票表现和预期的一样，就足以在华尔街创造一个骄人的投资业绩了。”

其实，复利的力量巨大，只要有50%的胜率（频繁交易送人头除外），就已经足以让投资者获得满意的回报了：年增长20%或负20%，判断一错一对，10年下来，年化已经可以实现15.9%了。

除上述计算演示外，在《巴芒演义》中唐师给出面对错误的终极答案：

“投资者只要抛开猜对傻子想法的幻想，坚持每次决策都对农地品质及农地产出有深入研究和回报测算，通过不断地学习和修正，让判断失误越来越少，让单次错误造成的损失越来越小，就足够了。剩下的，相信组合和复利的威力就好。”

（完）